一、投资拉动物价反弹,但无通货膨胀之忧
最近两个月物价增幅有点反弹,4月和5月CPI增幅分别为1.2%和1.4%,比一季度有所反弹,这是好事,说明产能过剩及通货紧缩的压力有所减弱。但不少人却将它解读为通货膨胀压力在加大。做这种判断的最主要依据是：中国最近几年货币供应量的持续快速增长及最近美国通胀率上升。实际情况是流动性过多或泛滥并不必然导致通货膨胀的压力不断增大,并爆发像70年代至90年代初期那样的高通货膨胀。货币供应量的快速增长是产生通货膨胀的一个条件，但要想转化为真实的通货膨胀，还有一个条件，那就是实体经济因技术进步放慢或全面性的资源供应硬短缺使供求之间存在“硬缺口”（持续地或逐步扩大的供不应求缺口）。后一个条件在当今世界范围内及中国近阶段的经济发展中根本不存在，因高科技革命及全球化等因素的作用，中国以及全球货物市场总体上面临的是供大于求的基本格局，供求缺口较大主要存在于石油产品上，即使前一段时间存在像原材料供求的缺口，但也不过是一种“软缺口”，“软缺口”会导致价格水平阶段性上涨，但持续时间不会很长。在这样的条件下，货币供应量的快速增长只会导致流动性过剩而不会转化于高通货膨胀。在高的技术进步下，高增长的确可以与低通货膨胀长期相伴，这是90年代中期以来我们从欧美发达国家和国内都观察到的一个普遍现象。
因实体经济中不存在“供不应求”的硬缺口，使得在货币增多（货币供应增长及流通效率的提高使流动性过剩加剧）时，人们并不过多地增加对消费品和服务的需求，形成通货膨胀压力。货币大幅增加既与经济增长加速有关，又在相当程度上与低利率政策有关，而低利率又是由于短期和中期通胀率的压力较低决定的。但流动性过多（或资金过剩）会刺激各种投资需求，既刺激实体的投资需求，又刺激虚拟的投资需求（不动产和股市、期货市场等）。这是我国近期投资过热难抑的重要货币方面的原因。地方政府追求高增长的冲动特别是对投资增长的过度依赖是造成投资过热的另一个内在性诱因。这两大因素的结合，就使中国投资过热长期化且难以抑制。投资的长期过度增长，将使中长期总供给与总需求失衡，而这种失衡又是基于投资与消费比例关系的失调。因此，控制投资过快增长成为宏观调控的一个长期性任务。
自去年第二季度开始，经济保持高位增长的同时，物价增长明显回落，最近半年多时间CPI一直处于1.5%左右这一属偏低的增长水平，这显示内在通货紧缩的压力较大。但最近两个月稍有好转，CPI增幅缓慢回升，这主要是由于投资增长在高位的再次加速，3月份开始，城镇固定资产投资连续三个月增长30%左右，比上年同期加快4-5个百分点，即经济在前期的增长调整尚未到位的情况下再现投资过热的趋势,这在短期内促进物价反弹，从而缓解通货紧缩的压力。
不过，我们认为，今年下半年物价反弹的空间有限，不会形成明显的通货膨胀压力。首先，PPI增长回升有限，对CPI的传导作用将不强。4月份PPI增幅降至2003年12月份以来的最低点，为1.9%，5月份反弹至2.4%，由于PPI结构中，反弹最明显的是原材料工业品中有色金属制品和加工工业品，其它多数工业品出厂价仍然处于下降通道中，由于经过几年的持续高投资增长，原材料供不应求的缺口在明显缩小，且一些产品开始出现供过于求，即目前中间产品的供求关系明显不像2004年那么紧张，因此，PPI增长回升的空间有限，向CPI的传导更为乏力。其次，CPI反弹力不强。CPI的增长主要决定于总需求与总供给的平衡状况，目前供大于求的市场格局并未改变，最近只是因投资的强劲回升使总体的供大于求的缺口有所收窄而已。可以肯定地说，今年下半年CPI反弹的力度远弱于2004年。三是进口商品价格上涨有限，石油价格依然偏高，但趋势是温和调整，不会再次大幅上升，因而不会引起“输入型”物价大幅上涨。
二、宏观调控主要是防止中期出现通货紧缩
在新形势下，物价增长水平并不是判定经济增长或投资增长是否过热的重要依据。经济过热仅仅表现为投资的持续过快增长，物价（CPI）仅出现短期性的明显上升，多数时候处于温和甚至偏低的水平，且PPI（特别是生产资料价格）增长的波动性明显大于CPI。4月份以来，国家再次出台了新的宏观调控措施，这并不是基于对通货膨胀的担忧。主要是因为信贷扩张过快及投资再现过热趋势，如何任由这一态势发展，不仅会加剧经济长期存在的结构矛盾，而且会对中期的总供给与总需求的平衡形成新的压力。新的压力就是总供给增长过多，明显快于需求增长的速度，即产能过剩问题越来越突出，最后导致“高增长低通胀”逐渐被“中低增长通货紧缩”代替。在这一新形势下，宏观调控主要是防止中期出现较明显的通货紧缩，如果出现较明显的通货紧缩，经济增长将会显著放慢，企业效益下降，失业增加，投资和消费会同时出现明显的不足。2004年第一轮宏观调控以及最近的第二轮宏观调控，主要是通过遏制投资过快增长抑制产能过度增长、防止陷入明显的通货紧缩状态。
投资高增长如果伴随着高的就业增长，那么，新投资不仅增加了新的生产能力，而且会创新更多的消费能力，结果是高投资带来高消费，但我国最近几年的经济运行态势是高投资增长伴随的是低就业增长和偏低的消费增长。实际消费增长水平比前几个周期增长偏低2-3个百分点，而投资却偏高很多。如果高投资增长伴随着高就业增长和高消费增长，那么通货膨胀率将会上升，但由于宏观环境的变化，也不易发生严重的通货膨胀。或者是由于投资效率偏低的问题或者是由于投资所形成的分配机制问题，偏少的份额转化为工资，而多数的份额转化为资本收益，且被少数人获得，因而投资高增长又是导致收入分配差距扩大的一个重要原因，致使社会整体的消费能力被削弱。所以，遏制投资增长，也是抑制收入差距的扩大。不过，遏制投资增长要对结构作出区分，即重点是遏制房地产和制造业的过度投资，而对城乡公共产品的投资则应该要积极增加，并要积极支持产业升级型投资。增加政府对公共部门的投资，将通过增加公共产品供给及置换出居民和企业的负担（因国家对公共投资不足，公共部门采取各种措施增加居民和企业的负担），从而在降低公共服务价格和增加居民收入两方面促进居民消费的增长。因此，抑制投资增长的同时要优化投资结构，提高投资的综合效率。
三、抑制房价上涨有利于物价合理回升及经济协调发展
适度紧缩货币政策是抑制投资过快增长的关键措施。要紧缩货币、减少流动性既要减弱货币供给增长，也要压抑货币需求增长。4月份央行提高贷款利率、针对性加大商业票据的发行及最近出台的提高存款准备金率等措施无疑是紧缩货币供应、减少流动性的必要举措。必要时还应继续提高存贷款利率，改变利率长期偏低的局面。不过，在减少货币需求上考虑不多，我认为，可通过有效地打击房地产投机炒作来抑制房价上涨，明显压抑不动产投资和消费对货币产生过强的需求。
最近几年日益增多的货币流动性很大一部分被房地产过热增长所吸收。2002-2005年的三年间,货币供应量M2和M1分别增长了69.6%和51.3%,名义GDP增长了51.5%,这显示M2增长偏快,存在超额的货币供给;从货币需求来看,同期各项人民币贷款增长为48.3%,其中短期和中长期贷款分别增长17.8%和79.8%,主要是用于投资的中长期贷款增长过快,即过量的货币供给主要被投资所吸收。投资增长中,三年间城镇投资需求增长了111.6%,其中房地产投资需求增长了102.3%,即房地产及非房地产投资均出现了过热性增长。从投资的资金来源看，社会各方面对房地产投资的热度更旺，全部城镇当年投资资金来源总量与当年完成的投资额的比，2002年为104.4%，2005年上升到107.8%；而房地产行业当年投资资金来源总量与当年完成的房地产投资额的比，2002年为125.1%，比全部城镇投资高20.7个百分点，2005年这一比值上升到134.4%，比2002年上升9.3个百分点，比全部城镇投资高26.6个百分点。可见社会资金对房地产投资的极为青睐，甚至可以说过量的货币供应主要是被房地产所吸收。房地产投资和消费持续过热，会造成三个方面比较严重的后果：一是形成了过强的货币需求，并带动下游产业的投资过热，其与外汇占款这一被动货币需求一起，导致货币供应的过量增加；二是房地产过度消费（过于超前）对工业品和农产品形成了一定的挤出效应，使CPI增幅偏低，经济面临的通货紧缩压力增大；三是由于房地产的持续投资和消费过热伴随着房价的大幅攀升，中低收入家庭买房成本增加，且不动产投资收益高度集中于高收入群体，因而导致居民收入差距扩大。因此，政府要下决心遏制房地产投机炒作，主要是通过规范房地产市场及建立合理的税收制度，来抑制房价过快增长，从而使房地产对货币的过强需求得到根本遏制。
